虎牙斗鱼合并被禁，反垄断下，巨头市值缩水百亿

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7月10日，市场监管总局一纸惊雷，宣布禁止腾讯申报的虎牙斗鱼合并案。这是国内互联网领域第一起被监管机构强制叫停的投资并购案。而腾讯作为合并主导方，收到了首张互联网企业“经营者集中”的行政禁令。游戏直播的两大巨头斗鱼虎牙合并被叫停，也让反垄断的号角，更加响亮。

游戏直播行业在十几年间，从一无所有到如今因为担忧垄断而被禁止并购，其中变化可以说是沧海桑田。

2005年—2013年，游戏直播刚刚开始萌芽，直播行业几乎是9158、YY直播一统天下。然而在那个时候，我国的互联网行业正在飞速发展，用户摩肩接踵涌入，社交、游戏、电商、搜索都在井喷中，相比之下，直播在诸多风口中只是不起眼的一个，诞生的“独角兽”公司寥寥无几。但是移动互联网的大潮正在涌来，站在风口上，直播也开始逐渐野蛮生长。

2014年—2016年是游戏直播的群魔乱舞时代，手游产业的爆发以及4G网络的普及，为游戏直播提供了成长土壤，斗鱼、虎牙也是在这个时候诞生。2014年1月，“ACFUN生放送”正式改名斗鱼TV，转型游戏直播。同年，YY的游戏直播业务单独成立虎牙。

在那段时间的直播平台多如过江之鲫，各大巨头纷纷下场，投身直播行业，如腾讯的NOW直播、花样直播，阿里的来疯直播、淘宝内部直播功能，百度的百秀直播、奇秀直播，一下科技的一直播，中国移动也推出了咪咕直播。还有龙珠、熊猫等知名直播平台诞生，你争我斗。2016年是从业者和用户公认的“移动直播元年”，当年在国内提供直播服务的厂商超过200家，“百播大战”的典故由此诞生，并成了中国互联网发展史上的经典一幕。

2017年，百播大战尘埃落定，留下的两大领头羊正是斗鱼与虎牙。2017年中国游戏直播行业用户规模2.7亿，斗鱼和虎牙披露的同期MAU分别为1.13亿和0.83亿，仅以月活用户数除以全行业整体用户规模，占比都在30%以上。

2018年5月，虎牙登陆美股，成为游戏直播行业的第一家上市公司。

2019年7月，斗鱼游戏直播平台斗鱼敲钟上市，股票代码为DOYU。

至此，洗牌基本结束，形成了两超多强的格局。

游戏直播的战争并没有随着两超多强的格局而稳定，反而在2020年8月，斗鱼和虎牙就传出要合并的风声。

在美东时间8月10日周一开盘前，斗鱼市值48.5亿美元，虎牙市值58.5亿美元。也就是说，彼时的虎牙和斗鱼合并，将产生一家市值超过100亿美元，拥有超3亿月活用户的的直播巨头。

而两大游戏直播巨头合并的背后，是腾讯这个真正的巨无霸在操纵着一切。

其实合并这条线，腾讯埋了很久。

在2016年，腾讯就领投了斗鱼B轮融资。2018年3月8日出手4.616亿美元投资了虎牙，同一天，还以6.3亿美元继续加码斗鱼。2020年4月，斗鱼提交给美国证券交易委员会（SEC）的文件，截至2020年3月31日，腾讯是斗鱼第一大股东，持有斗鱼38%的股份。同样，腾讯行使其购股期权，以2.63亿美元现金从欢聚集团手中收购了1650万股虎牙B类普通股，成为虎牙最大的控股股东，投票权提到50.1%。在2019年中国游戏直播行业营收达208.1亿元，虎牙和斗鱼分别占据40.25%和35%的市场份额。

游戏直播赛道上的一二名，小孩子才做选择，腾讯说我全都要。

这个消息出现之后，腾讯控股在8月11日开盘后大涨，涨幅达3.19%，市值重新逼近5万亿港元。看似强强联合，背后只有霸主得利啊。

那么为何在这反垄断大年，腾讯却一直想让虎牙斗鱼合并呢？

尊嘉金融投研团队从他们的财报中看见了明显的端倪。

2021年Q1的财报资料显示虎牙的营业收入为26.05亿元，同比增长8.0%；实现净利润为1.86亿元，较2020年同期的1.71亿元增长8.4%；付费用户590万,相比之下2020年Q1的610万有较大幅度下降。

而斗鱼在Q1的营业收入为21.57亿元，同比下滑5.5%；净利润由盈利转亏，Q1的亏损超过1亿元；付费用户700万，相较于2020年Q1同比减少7.9%。

还有另一组数据：目前虎牙股价为15.76美元，与今年2月高点相比暴跌58%，斗鱼股价为5.21美元，与今年2月高点相比暴跌高达73%。从市值来看，斗鱼的市值仅17亿美元，而虎牙的市值超过37亿美元，与2020年相比，市值都缩水上百亿！

图片来自尊嘉金融

股价下跌，市值缩水，营收增长乏力。

作为两者共同股东的腾讯自然看到了危机所在，短视频的“屡战屡败”进一步加深了它的危机感。只有合并才能减少不必要的内耗，加固“护城河”实现投资回报。这是站在腾讯视角下“虎鱼”必须合并的原因。

今年一季度的财报电话会议上，斗鱼的管理层还表示“合并交易目前仍然在有序进行中。”

然而，计划中的合并却并没有达成。

2021年7月10日，市场监管总局宣布，禁止腾讯申报的斗鱼与虎牙合并案。

给出的理由也是极其具有说服力。

腾讯在上游网络游戏运营服务市场份额超过40%，排名第一；虎牙和斗鱼在下游游戏直播市场份额分别超过40%和30%，排名第一、第二，合计超过70%。

目前，腾讯已具有对虎牙的单独控制权和对斗鱼的共同控制权。如虎牙与斗鱼合并，将使腾讯单独控制合并后实体，进一步强化腾讯在游戏直播市场的支配地位，同时使腾讯有能力和动机在上下游市场实施闭环管理和双向纵向封锁，具有或者可能具有排除、限制竞争效果，不利于市场公平竞争、可能减损消费者利益，也不利于网络游戏和游戏直播市场规范健康持续发展。

这也意味着，这两家头部企业之后还是要独立发展，相互竞争，可以说这一路先是刀兵相见，接着要化敌为友，本以为能合二为一，没想到又得同室操戈。

但无论如何，之后这两家公司都不大可能继续大规模烧钱了，烧不动了。互联网行业早期通过烧钱换取市场占有率，后期再进行收割的套路实在是太常见了。然而此次并购被禁止之后，两家公司受限于业绩压力，应该会更克制的发展，游戏直播已经从用户增长阶段变成利润增长。所以更多是依靠向内精耕细作、提高变现能力。

另一方面，斗鱼之后或许要更加被动了。在业绩的层面上斗鱼已经开始暴雷，连续两个季度亏损，这种亏损反映的是业务层面的问题，在我们看到和看不到的地方，斗鱼此前积累的问题都在慢慢显现，留给斗鱼的时间确实不多了。

腾讯方面也表示，公司将认真遵守审查决定，积极配合监管要求，依法合规经营，切实履行社会责任。

有人担忧，也有人欢喜。

合并案被叫停之后，龙珠直播简直是喜极而泣，连发了数条微博。

斗鱼和虎牙合并的失败，对于游戏直播行业总体来说是非常利好的，给其他新入局者带来了弯道超车的机会。

虽然经历过百播大战，斗鱼和虎牙熬死了熊猫TV、战旗直播等平台，但是觊觎直播行业这块肥肉的人，还有许多。

市场普遍认为B站和短视频平台抖音快手对虎牙和斗鱼带来了较大的冲击。

游戏一直是B站的主攻方向，游戏仍然是B站收入的重要支柱，因此对于游戏直播的需求也非常强烈。还有快手抖音这样的短视频平台。截至2020年5月，快手游戏直播月活跃用户已经超过2.2亿，游戏短视频月活跃用户突破3亿。这数据可以说直接碾压了经营多年的虎牙和斗鱼，短视频直接以降维的姿态与虎牙和斗鱼竞争。

在过去几十年里，国家在互联网领域的反垄断监管一直采取“包容审慎”的态度，催生了一批互联网巨头。互联网行业赢者通吃的特性导致了行业的高集中。这给互联网企业带来警示，要改变过去资本无序扩张的策略，更重视反垄断合规，维护公平竞争的市场秩序。

虎牙和斗鱼是国内互联网领域第一起被监管机构强制叫停的投资并购案，但尊嘉金融投研团队相信，这绝不是最后一起。

互联网企业盲目扩张的时代已经过去，反垄断的大幕已经拉开。

（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）