生猪系列研究之二：2018年以来的猪周期复盘

　　1、2018年以来的大级别猪周期，猪价达历史最高，震动幅度为历次最剧烈。

　　①从价格指标看，本轮猪周期从2018年6月开始生猪价格上涨至2019年11月，涨幅+262%，最高单周平均猪价达到40.9元/公斤，随后猪价在高位震荡13个月，2021年1月至2021年10月跌幅74%，最低单周均价10.78元/公斤，仔猪、母猪和生猪价格保持相同趋势，但仔猪价格波动更大。与以往猪周期不同，本轮猪价在见顶之后，位于高位震荡13个月，打破过往上行周期的规律。

　　②从存栏指标看，受到非洲猪瘟的影响，能繁母猪存栏从2018年8月的3145万头迅速降至2019年8月的1968万头，在高猪价的利润刺激下，2020年Q2能繁母猪产能迅速恢复至非洲猪瘟之前的水平，2021年5月能繁母猪最高存栏达到4564万头。从过去两轮周期观测，2009-2014年猪周期，能繁母猪存栏从高位到猪价两个W底分别去化7.72%、20.44%;2014-2018年猪周期能繁母猪存栏从高位到猪价两个W底分别去化29.19%、40.98%。从2021年6月能繁高位4564万头，到2021年10月猪价第一次触底，能繁母猪去化幅度为4.73%，2021年11月母猪存栏4296万头，产能去化5.9%，仍处于周期底部。

　　③从利润指标看，本轮猪周期上行期利润丰厚，仔猪毛利远超历次，自繁自养模式盈利、抗亏损能力更强。2021年年初仔猪价格处在高位，猪价回落时，外购仔猪的养殖户/场成本居高不下，两头受挤压，亏损进一步加深，促使本轮猪周期外购仔猪模式的利润较自繁自养模式的利润出现较大的差距。2021年11月后，猪价有所反弹，行业持续亏损后补栏减少，仔猪价格亦随之下跌，外购仔猪养殖模式盈利渐渐好于自繁自养模式。

　　2、非洲猪瘟对生猪行业造成了严重的冲击，后非瘟时代猪瘟防控成本难有明显下降，行业集中度不断提高。非瘟冲击了育种体系，非瘟后，二元母猪取代三元母猪成为能繁母猪的主流，本轮产能去化最先取代生产效率低下的三元母猪，2021年12月二元能繁母猪占比达79%，三元母猪被不断取代。非瘟防控永久性的推高了行业养殖成本，头部上市公司的防控成本在0.5元/斤左右，随着非瘟常态化趋势明显，防控成本未来难有下降，无法匹配高强度疫病防控体系的养殖场最先受到非瘟冲击，生猪养殖进入规模化养殖时代，从2018-2021年，行业CR10由6.22%提升至19.37%，CR20由7.91%提升至22.72%，行业集中度不断提高。

　　3、猪价底部震荡，预估2022年下半年二次触底，下行周期关心企业资金流压力。根据农业农村部的划分，2021年11月底母猪存栏4296万头，已由红色过度波动区域下调至黄色区域，母猪产能不断去化，猪周期处于底部动荡期，预估2022年下半年猪价二次触底迎来周期拐点。在下行周期高成本、低猪价背景下，猪企融资相对困难，资金链问题就会随之放大，因此猪企现金流问题备受关心。行业内散户更具有灵活生产、退出的特点，部分大中型规模场资金压力将更为明显，或将在下行周期震荡磨底中退出市场。

　　推荐评级：当前猪价处在W底第二次探底过程中，猪价下行空间非常有限，2022年下半年有望迎来周期拐点。目前板块估值特别是龙头仍处在底部位置，随着产能持续去化，2022年下半年有望迎来周期拐点。目前板块估值特别是龙头仍处在底部位置，具有肯定的安全边际，可适当布局，我们予以生猪养殖行业“推荐”评级，重点推荐龙头温氏股份和牧原股份，其次关心二线猪企新盼望、傲农生物等。

　　风险提示：生猪价格波动过大的风险;猪瘟影响超出预期的风险;统计数据中存在的样本偏差或对结论产生影响的风险;玉米、豆粕等原材料等成本过高影响养殖景气度的风险;历史数据无法预测未来走势的风险;猪周期未来不确定性的风险等。